Trading haute fréquence: l’arbitre sans sifflet | Janvier 2014


Flash trading: une écologie est en marche

Les robots traders ultrarapides ont bousculé les échelles de temps de l’activité humaine et construit un monde où seules les machines ont la capacité d’agir. Tel un véritable système écologique, le trading automatisé cohabite pourtant avec l’homme dont l’aptitude à en maîtriser les interactions suscite de nombreuses interrogations.

Interview 1 - Jean-Philippe Bouchaud: CEO, co-fondateur de Capital Fund Management, société française de gestion alternative de fonds, professeur à Polytechnique Paris, pionnier de l’éconophysique.


L’essor technologique a conduit à l’informatisation des places boursières et à l’émergence du trading haute fréquence(THF): quels facteurs ont favorisé son développement? 

Depuis 1995, le THF s’est substitué à l’activité des «teneurs de marché», essentielle au fonctionnement des bourses. Intermédiaires entre les acheteurs et les vendeurs, ils garantissaient l’organisation et la fourniture de liquidité. De nouvelles réglementations apparues en Europe et aux États-Unis ont libéralisé le métier et ont permis à de nouveaux acteurs de constituer leurs propres plateformes de négoce, créant une concurrence avec les opérateurs historiques.

Avec la fragmentation des places financières, les régulateurs souhaitaient faire évoluer le modèle des market makers qui présentait des limites. La liquidité reposait sur un seul acteur. Sans les ordinateurs, la traçabilité des transactions n’existait pas. Les profits réalisés en toute discrétion étaient considérables et renchérissaient le coût des opérations. Le métier était devenu répétitif avec l’augmentation de la fréquence des transactions. Introduire des machines était une évidence.

Avec le THF, le numérique est au cœur de la prise de décision d’investissement, l’exécution des transactions se fait à un temps de latence quasi instantané. Est-ce la domination de l’homme par la machine? 

En mécanisant cette activité, l’efficacité et la compétitivité se sont accrues sur ce segment de l’écologie des marchés dans l’intérêt de l’investisseur final. Il n’y a pas de problème associé à cette technologie même si nous parlons de millisecondes. Il s’agit de haute-fréquence pour les secteurs financiers mais l’ingénierie moderne, comme l’aéronautique, manipule des fréquences beaucoup plus élevées.

Le THF apparait comme une révolution sur les marchés financiers: quels sont les avantages et les inconvénients pour l’économie? 

Le THF a rendu les marchés financiers plus efficaces en améliorant l’organisation des liquidités et la compétitivité du  métier de market-maker. Grâce aux plateformes électroniques, le THF assure des transactions équitables fondées sur une liquidité transparente. Toutes les transactions sont répertoriées. Les régulateurs peuvent analyser les données plus facilement et repérer d’éventuelles activités délictueuses.

L’étude statistique de la fréquence d’apparition de «sauts», c'est-à-dire de fluctuation importante sur un titre, depuis avant l’apparition du THF, démontre que celui-ci n'a aucunement déstabilisé les marchés. 

Le modèle lié au THF a rapproché les marchés financiers de l’économie réelle. Tous les investissements en ordinateurs, ingénieurs, savoir-faire, infrastructure, reviennent directement à l’économie: c’est de la vraie activité qui génère du travail notamment avec les gens qui tirent les câbles sous l’Atlantique. Un écosystème s’est créé. Le couplage entre la finance et l’économie n’a jamais été aussi fort. La finance est infiniment plus ouverte sur les développements technologiques et l’ingénierie avec des applications possibles dans d’autres secteurs.

L’occurrence de bugs demeure un inconvénient comme ce qui a été observé dans le cas de Knight Capital qui a mis en production un algorithme défectueux et entraîné des transactions absurdes, se mettant lui-même en danger. 

Depuis le flash crash du 6 mai 2010, la polémique sur le fonctionnement erratique du THF enfle. Le risque systémique est-il plausible?

Les crashs ont toujours existé. L’événement déclenchant du 6 mai 2010, était probablement un fat-finger. Les erreurs humaines ou informatiques se sont toujours produites. Les rapports académiques ainsi que les autorités américaines (SEC) ont exempté le THF de toute responsabilité dans ce crash. Il n’y a eu aucune conséquence. Les prix sont très vite redevenus à leur valeur normale. C’était un bug et non pas un problème structurel de l’économie.

Le crash de 1987 a réellement impacté l’économie: le THF n’existait pas. La problématique de la finance réside plutôt dans les déséquilibres que l’on laisse se créer. Ils entraînent une perte de confiance dans le système financier. Lors du crash de 2008, il y avait une bulle immobilière massive. L’évitement de la création et de l’explosion d’une bulle est infiniment plus important comme thème de réflexion que la machinerie intime des marchés financiers. 

Des démarches normatives sont en cours en Europe et aux USA pour règlementer le THF. Sont-elles enclines à mieux maîtriser les risques du THF?

La stabilité des marchés financiers est primordiale: c’est une question d’ingénierie. Instaurer des tests sur la mise en production des algorithmes sur les marchés comme dans beaucoup d’industries serait utile. Le régulateur doit être réactif: l’échelle de temps n’est pas identique à celle de l’industrie. Limiter le nombre d’ordres introduits sur le marché par seconde ainsi que le temps de latence des transactions à 500 millisecondes seraient des garde-fous.

Les stratégies haute-fréquence génèrent de faibles profits par transaction, de l’ordre de la fraction de point de base. Une taxation de 0.1%, soit 100 fois plus forte que les profits, envisagée dans le projet Markets in Financial Instruments Directive (MIFIFD II), aurait des conséquences graves : la fourniture de liquidités serait directement touchée. Si l’on considère que le THF fait trop de bénéfices, il faut taxer ces bénéfices, mais pas les transactions elles-mêmes !. Avant de mettre en place tout dispositif réglementaire, il est essentiel d’appréhender les conséquences sur cet écosystème au risque de le voir disparaître et de mettre l’économie en danger. 

Le THF a été pris pour cible à tort s’agissant de possibles activités frauduleuses. Elles ont toujours existé comme dans l’industrie mais ne sont pas les plus graves. Les affaires récentes «Kerviel», «LIBOR», marché swaps illustrent ce propos.

L’absence de démarche législative internationale est notoire. S’agit-il d’un problème de gouvernance? 

Réglementer le THF suppose une parfaite compréhension de ses mécanismes. Les questions techniques requièrent l’expertise du monde académique. Une forte collaboration universitaire avec la mise en commun du savoir, des données est déjà une réalité; c’est important car elle irrigue la réflexion des régulateurs de tous les pays. La gouvernance de l’économie mondiale me semble tout à fait utopique, freinée par l’inertie et la résignation face à la complexité de ce domaine et aux intérêts divergents.

Les moyens techniques des régulateurs sont limités. L’observation et la modélisation des marchés relèvent du rôle des autorités de tutelle. Les marchés financiers sont une écologie: la réguler implique de bien la connaître. Investir dans un laboratoire de recherche pour étudier et contrôler ces marchés serait judicieux: des organismes étatiques, financés par une taxe raisonnable sur les transactions de THF, pourraient être dédiés à leur surveillance. 

Interview 2 - Frédéric Lelièvre: Chef de la rubrique Economie & Finance au quotidien suisse «Le Temps». Co-auteur de «Krach Machine» paru en 2013.


Le THF représente 60% des transactions boursières aux USA et 40% en Europe. Qu’en est-il des places financières asiatiques? 

L’Asie est encore réticente à ouvrir ses marchés à cette technologie. Toutefois, de nombreux séminaires visant à promouvoir le THF se déroulent maintenant sur la zone. En Australie, les régulateurs de marché ont eu une attitude prudente et attentiste envers ce type de financiers qu’elle observe avec beaucoup de circonspection.

Comment se positionne le marché du trading numérique en Suisse? 

Depuis plusieurs années, la bourse suisse développe des services destinés à la finance à haute fréquence. Christian Katz, Directeur Général des activités de marché de Swiss Exchange (SIX), indique que ce type de négoce reste inférieur à la moyenne européenne de 37% du volume total des transactions.

Les services de trading ultra-rapide sont «populaires» tant au niveau des traders haute fréquence que des banques classiques. Depuis 2009, la part de marché de SIX dans le THF a ainsi progressé sur ses principaux concurrents Chi-X et Turquoise, deux plateformes alternatives leaders. 

La surveillance et le contrôle du marché fonctionnent très bien en Suisse selon Christian Katz. La supervision est assurée par l'Autorité fédérale de surveillance des marchés financiers (FINMA). SIX Exchange Regulation, département autonome au sein de SIX, est responsable de la mise en application de la réglementation et de la loi boursière applicable aux émetteurs et aux participants.

Les bourses cohabitent désormais avec des plateformes de trading électroniques. Leur vocation envers l’économie a-t-elle changé avec le développement du THF? 

La bourse est l’intermédiaire entre les acteurs économiques qui ont des capitaux, l’épargne et les entreprises qui ont besoin de se financer. Elle est une alternative. La démutualisation des bourses a conduit à une nouvelle dynamique avec le développement du THF, technique qui permet de passer des ordres en quelques millisecondes. La bourse, autrefois à but non lucratif, est devenue une société anonyme.

Une véritable course à la vitesse s’est engagée entre les traders HF avec comme corolaire une course à l’armement technologique. La vie ne va pas aussi vite que cela: l’intérêt économique est décroissant avec la question de la vitesse. Cependant, pour effectuer une transaction au meilleur prix, la structure du marché étant ce qu’elle est, recourir au THF est devenu incontournable. 

Le trading algorithmique s’est généralisé sur la plupart des marchés financiers. Comment se positionnent les acteurs historiques?

Les techniques traditionnelles sont clairement dépassées et ne peuvent pas rivaliser avec le THF. Savoir comment fonctionne le THF relève de la responsabilité de chaque investisseur même s’il est contre. Les opérateurs classiques s’adaptent ou se reconvertissent. Les grandes banques utilisent aussi le THF: soit elles sous-traitent, soit elles ont les moyens d’investir en leur nom propre. 

Différentes approches de réglementation sont avancées en Europe et aux États-Unis: sont-elles adaptées au THF?

Pour l’instant, le constat est surtout qu’il ne se passe strictement rien. Les défaillances sont identifiées: les experts s’accordent pour dire que le trading automatisé présente un risque systémique. En Europe, malgré une prise de conscience, le projet de réglementation MIFID n’est toujours pas prêt. Le processus est bloqué par une réglementation européenne compliquée. 

L’inertie politique est très lourde. La perspective du renouvellement du parlement européen en mai 2014 va sans doute encore ralentir le débat: cela met clairement en évidence le problème de gouvernance en Europe. Les USA tout comme l’Europe ont des problèmes importants à résoudre et le THF ne figure pas au premier plan de leurs préoccupations. Il paraît difficile que les pays arrivent à s’entendre: le politique ne prend pas ses responsabilités.

Imposer une taxe à un endroit précis du système ne sera pas efficace. Ce type de mesure conduirait inévitablement à ce que de nouveaux produits financiers apparaissent pour contourner les règles. En France, une position assez virulente visant à réglementer l’univers financier avait été prise. Ils se sont très vite rendu compte que l’algotrading était une technique complexe à appréhender et nécessitait d’adopter une démarche européenne conjointe.

Il est très compliqué de changer ce marché atomisé suite à la multiplication des plateformes boursières électroniques. On a voulu le rendre plus efficient. Il sera difficile de revenir en arrière à moins d’une volonté politique très forte. Interdire le THF jusqu’à ce que les effets puissent être mesurés semble illusoire à ce stade. La logique va aujourd’hui vers un contrôle des mécanismes plutôt que leur interdiction. 

Des mesures ont été prises pour s’accommoder de ce système et contrecarrer ses effets déstabilisateurs. Si un titre décroche, des «coupe-circuits» ont été mis en place pour arrêter et redémarrer les transactions. Détenir les titres pendant au moins 500 millisecondes semble simple à mettre en œuvre et facilement vérifiable.  Réduire le pas de cotation, soit le nombre de chiffres après la virgule avant que le cours change, a été envisagé mais sans suite. Enfin, sur la question des manipulations de cours, des sanctions sont évoquées. A ce jour, en Europe, elles restent symboliques.

Votre ouvrage «Krach Machine» décrit les dysfonctionnements du trading algorithmique: peut-il faire exploser l’économie?

Deux menaces sont avérées. La manipulation du cours, finalement la «manipulation rêvée» puisque si elle est faite à l’infini les gains sont significatifs. Toutefois l’impact économique reste moindre que le risque plus systémique. De nombreux bugs techniques ont été répertoriés, le dernier en date, en avril 2013, suite à un tweet. Des mouvements volatiles fréquents sont observés sans aucune raison tangible. Dire que la technique bug, arrêter le système et repartir n’est pas satisfaisant comme réponse. La bourse est le cœur de notre système et ne devrait être pas être soumis à ce type d’attaque et d’accidents «cérébraux vasculaires». Cet endroit devrait être le plus sûr et le constat démontre au contraire une stabilité fragile.


dossier préparé par:


Oscar Andres Becerra Alvarez, Frédérique Bleyzac, Elena Morier