Trading haute fréquence: l’arbitre sans sifflet | Janvier 2014


Trading Haute Fréquence: sans hauts ni bas

Les études récentes, contrairement aux allégations véhiculées par les médias, ont mis en évidence les effets positifs du Trading Haute Fréquence (THF) sur les marchés financiers. Elles ont toutefois révélé des potentiels agissements illicites et risques systémiques. Mettre en place un cadre normatif, à même de gommer les inconvénients du THF tout en préservant ses avantages, est actuellement un enjeu majeur pour les autorités.

Les autorités de régulation des marchés boursiers tentent de rassurer les investisseurs. Ils affichent leur volonté de mettre en place une réglementation visant à encadrer l’activité du THF. Les spécialistes savent néanmoins que d’éventuels abus associés à l’utilisation des ordinateurs sont dérivés de la nature même du système de trading. Cela existait déjà bien avant l’introduction du THF.

Ce trading à haute vitesse a révolutionné la négociation des titres boursiers. Phénomène récent, il ne dispose pas encore de définition bien établie. Les professionnels de la finance s’accordent pour le caractériser. Il s’agit notamment de l’utilisation de programmes informatiques ultrasophistiqués, de services de transmission de données minimisant les temps de latence. Un volume important d’émission d’ordres avec une durée de vie extrêmement courte et la neutralité des positions en fin de séance sont aussi propres au THF.

Son impact sur l’économie reste un sujet controversé. Les études d’experts, telles que celles de l’International Organization Securities Commission (IOSCO) ou du European Securities and Market Authority (ESMA), montrent qu’il n’y pas d’évidences prouvant les effets négatifs liés au speed trading. Bien au contraire, cette nouvelle technologie, combinée à la fragmentation des marchés, a donné naissance à un environnement plus favorable pour les investisseurs: réduction des frais de trading et amélioration  de la fourniture de liquidités sur le marché sont mesurables.

Ces analyses ont toutefois mis en exergue certains aléas induits par le THF. Des risques au niveau macroéconomique ainsi que des possibles tentatives de manipulation de prix ont été pointées du doigt. Les autorités tutélaires et législatives s’efforcent actuellement de trouver des solutions adaptées susceptibles d’assurer les valeurs phares des marchés financiers: stabilité, intégrité et équité.

Selon Michel Spense, «la régulation du THF nécessite des investigations encore plus poussées». Une surveillance accrue des marchés ainsi qu’une régulation permettant d’anticiper les éventuels dérapages sont nécessaires. Comme le souligne le rapport de la commission mandatée par le gouvernement britannique: «les réglementations qui sont aujourd’hui en discussion interagissent de manière substantielle». L’efficacité des mesures règlementaires repose en effet sur une coordination globale des instances dirigeantes.

THF: standards de stockage uniformisés

 Le marché boursier actuel repose sur un système dual, caractérisé par la concurrence et la flexibilité. Les traders sont présents sur plusieurs places boursières. Ce type de fonctionnement engendre la concurrence parfaite que les législateurs désiraient lors de l’implémentation de la démutualisation des marchés. Il n’en reste pas moins que la surveillance d’une telle activité est devenue, par la même occasion, une problématique majeure pour les autorités tutélaires.

La difficulté de garder une image globale de l’activité d’un trader présent sur plusieurs plateformes boursières réside essentiellement dans l’absence d’uniformité des modes de stockage d’un pays à l’autre. On additionne à cela la nécessité de parvenir, en direct et de façon simultanée, à l’information utile à traquer les activités abusives. Aujourd’hui, une telle surveillance est donc impossible et tout le monde s’accorde à dire que l’implémentation de standards de stockage communs est plus qu’impérative. La mise en place de cette uniformisation technique semble néanmoins irréalisable, en raison de coûts exorbitants qu’elle supposerait.

THF: dévoiler les algorithmes aux autorités

Les pertes colossales de Knight Capital Group, dues à un problème technique dans le logiciel algorithmique, a attiré l’attention des autorités: le risque d’un dysfonctionnement systémique majeur, causé par des algorithmes insuffisamment testés, est bien réel.

Les réponses législatives concernant cette problématique diffèrent d’un pays à l’autre. Contrairement au laxisme des États-Unis, qui laisse les sociétés de trading supporter les éventuelles pertes dues à leurs algorithmes défectueux, l’Europe fait preuve d’une politique plus protectionniste. The Markets in Financial Instruments Directive (MIFID) II, Article 17(2), propose ainsi aux sociétés d’investissement de présenter annuellement aux autorités concernées leurs stratégies algorithmiques, les dispositions de contrôle de risques mises en place ainsi que les détails des tests préalables effectués.

Depuis septembre 2013, l’Allemagne a décidé qu’avant toute utilisation, les nouveaux algorithmes doivent être présentés à la Bundesanstalt für Finanzdienstleistungsaufsichtdes (BaFin). L’expérience allemande servira certainement d’exemple aux autres pays qui songent à l’introduction de ce genre de mesures.

La mise en place d’une telle réglementation suppose également des investissements en infrastructures et personnels conséquents.

THF: temps de latence minimal

Afin d’assurer une meilleure équité d’accès aux transactions et de minimiser les stratégies irrégulières, telles que le spoofing, le layering ou bien le quote stuffing - nuisibles à la qualité des marchés, les organes régulateurs étudient la possibilité d’introduire une durée minimale d’exposition des ordres. Cela consiste principalement dans l’interdiction d’annulation immédiate subséquente à une prise de position à l’achat ou à la vente.

Souvent proposée par les détracteurs du trading haute fréquence, cette mesure semble assez mal évaluée. D’abord, elle irait à l’encontre de la nature même du THF qui a remplacé le capital et la capacité d’investissement par la vitesse. De surcroît, cette directive aurait un impact direct sur la valeur des titres, qui devraient dans ce cas absorber des valeurs d’assurances (options) plus élevées. Finalement, les experts de la commission gouvernementale britannique, précédemment évoquée, ont précisés qu’elle pourrait inhiber le processus d’arbitrage existant entre les marchés, le cœur des stratégies de trading de haute fréquence.

The National Association of Securities Dealers Automated Quotation (Nasdaq) a toutefois tenté le coup. Avertis des effets indésirables d’une telle mesure, les législateurs d’outre Atlantique ont introduit, à titre expérimental, l’utilisation d’un type d’ordre avec un temps de vie beaucoup plus long que la moyenne actuelle mais qui bénéficierait d’importants rabais de taxation. Cette expérience, toujours en cours, fournira aux spécialistes les données nécessaires pour se prononcer si son application à grande échelle pourrait être envisageable.

THF: taxes sur les transactions 

Dans le but de créer des conditions plus stables sur les marchés financiers ainsi que d’apporter des rentrés fiscales supplémentaires, la Commission européenne a introduit, le 1er Janvier 2014,une taxe sur les transactions financières (TTF). Les partisans de cette taxe semblent penser éviter les risques de délocalisation qui en découlent, grâce à une clause qui prévoit que ça serait le lieu d’émission qui fera foi et sera considéré comme juridiquement pertinemment.

Selon le rapport de la conseillère nationale helvétique Kiener Nellen Margret, l’introduction de cette taxe divise les membres du G-20, la proposition étant notamment rejetée par les États abritant les places financières importantes comme la Grande-Bretagne, Le Luxembourg, la Suède, la Finlande et le Danemark.

En outre, Charles Jones, dans son étude sur le THF, What do we know about High fréquency trading?, a mis en évidence que la TTF réduirait également l’efficacité de la réalisation des prix. En invoquant les mêmes raisons, mais encore plus tranchant dans ces propos, Peter Hoffman dans l’ouvrage A Dynamic Limit Order Market with Fast and Slow Traders, estime que la TTF pourrait même faire complètement disparaître l’activité du trading à haute fréquence. 

THF: problèmes de capacité  


L’analyse à postériori du Flash Crash de 2010 a également indiqué un problème de capacité de gestion de l’information liée aux transactions boursières. Cette débâcle a subséquemment amené les places boursières à y accorder une attention particulière.

Les problèmes posés par le volume de transactions ne sont pas nouveaux et le trading haute fréquence semble les accentuer. A titre d’exemple, le Nasdaq compte près d’un billion de messages d’ordres par jour. Une telle masse d’information encombre simultanément l’activité des traders qui doivent analyser, en temps réel, les informations relatives aux prix, et celles des organismes de surveillance qui examinent leurs agissements sur le marché. 

Il est important de préciser que l’augmentation du volume de données, générée par le THF, est principalement due à la manière dont cet outil participe au processus de découverte des prix et intervient dans les décisions de prise de position à l’achat ou à la vente. Des émissions d’ordres répétitifs et très rapides sont effectuées afin de sonder les inefficiences du marché et déterminer les tendances sous-jacentes. 

Plusieurs solutions ont été imaginées. Une alternative serait que les places boursières mettent en place des outils supplémentaires permettant de trier l’information utile et de la synthétiser dans des carnets d’ordres périodiques. Une autre, l’introduction de quotas d’émission d’ordres, au-delà desquels  des taxes pourraient être perçues. Plusieurs plateformes boursières, aux États-Unis et en Europe, ont déjà introduit de telles taxes. Le Nasdaq a proposé des rabais pour les compagnies qui restent en dessous desdites quotas.

Les places boursières sont les seules à pourvoir estimer le volume de transactions qu’elles peuvent supporter et la valeur de taxes perçues. Toutefois, Jones (2013) explique que la valeur de ce type de taxes sur les messages excessifs doit rester minime afin de ne pas affecter le processus de création de liquidité.

Pour en prolonger la réflexion - nos sources :

Livres et articles :

- Beddington J. (2012), The future of Computer Trading in Financial Markets, Government Office for Science London.Biais B., Foucault T., Abergel F., Lehalle C.-A.,  Rosenbaum M. (2013), Opinions & débats- Trading Haute Fréquence, liquidité et stabilité du marché, Institut Louis Bachelier.
- Brogaard J., Hendershott T., Riordan R. (2013), High-frequency Trading and Price Discovery, European Central Bank.
- Daniel S. (2012), Trading Haute Fréquence et manipulation de cours, 2011- 2012
- Faucault T. (2013), Liquidity Cycles Take Fees in Electronic Markets, Journal of Finance, 68, 299-339
- Goulpi L. (2013), Trading à haute fréquence : empreinte de marché et enjeux de régulation, Association d’économie financière.
- Hendershott T. (2011), Does Algorithmic Trading Improve Liquidity, The Journal of Finance, volume LXVI, no.1, Février 2011
- Hoffman P. (2013), A Dynamic Limit Order Market with Fast and Slow Traders, ECB Working Paper Series, no. 1526, Mars 2013
- Kiener Nellen M. (2013), Introduire également en Suisse la taxe sur les transactions financières, Curia Vista , Objets parlementaires,13.3333 – Motion
- Jones C. M. (2013), What Do We Know About High-Frequency Trading?, Columbia Bussiness School.
- Lelièvre F., Pilet F. (2013), Krach Machine, éditions Calmann Levy.
- Prewitt M. (2012), High-Frequency Trading: Should Regulators Do More?, 19 Mich. Telecomm. & Tech. L. Rev.131
- Vigna Olivier (2013), Lettre économique et Financière 2013-4, Division Etudes stratégie et risques de l’AMF, décembre 2013. 

Articles web :

- Le Monde Economie, http://www.lemonde.fr [consulté le 10.11.2013]
- Le Monde, http://www.lemonde.fr [consulté le 20.12.2013]
- L'Agefi, http://www.agefi.fr/ [consulté le10.11.2013]
- Bloomberg, http://www.bloomberg.com [consulté le 9.11.2013]
- TSR, http://www.rts.ch [consulté le 15.10.2013]
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- TSR, http://www.rts.ch [consulté le 16.10.2013]

Sources des images: Rédaction E-sens sous la licence Creative Commons (cc).


dossier préparé par:


Oscar Andres Becerra Alvarez, Frédérique Bleyzac, Elena Morier